2013 2014 左永安顧問 安永經營管理商學院 EMBA 共通核心職能 TTQS 財團法人環球經濟社社長兼公共政策研究所所長 林建山博士 拆不了引信的中國信貸泡沫危機2013年中國第二季經濟發展速度，從上一季的7.7%再度放緩到7.5%，降到了最近13年來的最低成長水準；GDP總額56兆元人民幣 「財政緊縮」(austerity) 財政部長樓繼偉早先即已預計2013年的中國GDP成長率不會超過7%

拆不了引信的中國信貸泡沫危機

林建山博士 

財團法人環球經濟社社長兼公共政策研究所所長

2013年中國第二季經濟發展速度，從上一季的7.7%再度放緩到7.5%，

降到了最近13年來的最低成長水準；

財政部長樓繼偉早先即已預計2013年的中國GDP成長率不會超過7%，

言下之意已明確暗示不會落實全國人大所制定的7.5%目標，

甚至在今年有更低於6.5%的極大可能。

國際經濟專家分析認為，實物經濟(real economy)的商品對外貿易遭遇到

「嚴重的挑戰」可能不是中國經濟欲振無力的最根本原因，

反而是象徵經濟(symbol economy)構面所深度埋下的結構性泡沫危機，

才是肇致「中國崛起」之後，經濟敗壞的根本變數。

新掌政的習李體制所創導採行的「李克強經濟學」，

主要是寄希望在於中國大量的儲蓄，能夠有效用諸於振興內需經濟，

以維繫中國經濟的持續高成長。

但在現實上，目前中國的龐大社會儲蓄能量，都主要用在於滋養房地產部門的熱度；

當然，在其同時，大量的銀行超額信貸，用之於極力挹注負債累累的地方政府財政，

也是激勵中國房地產熱，甚至於增進中國經濟過熱病變的重要因數。

對現下的習李體制而言，固然已經不得不要延襲前朝的加緊「宏觀調控」作法，

卻又必須積極奉行「謹慎的貨幣政策」，顯見其在彼此的操作餘地與揮灑空間，

顯然都極其有限。

「超高金融槓桿」無法退場的問題最大

中國是當前全世界新興市場經濟國家之中，採取「超高金融槓桿」的首要國家，

回顧過去三十年所取得的超高經濟成長率，幾乎都是拜金融部門強力

「超額信貸」所堆疊高起的結果，其所因此埋下的不安定風險，也就非常之高。

國際機構最近的一項研究就指出，目前中國所潛在的金融風險類型

，與既往半個世紀，泰國、日本、西班牙和美國爆發金融危機之前的種種徵兆，

根本都極其相似。

過去這些曾經風暴國家所經驗過的情況，幾乎都同樣是，

在金融泡沫破裂之前五年內，將國家金融槓桿異常提高至少30%以上。

另亦根據國際機構的最新研究估計，中國全金融機構信貸可能呆帳的總金額，

目前或已超過18兆元人民幣，高佔GDP總額56兆元人民幣的35%。

而這一世界歷史性的驚人超高數字，已經迫使中國央行人民銀行在2013年6月份，

開始採取緊縮銀行業信貸的積極措施，試圖放緩整體貸放的持續擴增，

這顯然表示，中國中央銀行當局已然確認「超高金融槓桿」

到達了相當危險的水準，必須立即採取高效抑止行動才行。

現在，幾乎可以推斷得到的是：緊接下來，中國政府當局究竟要在何時，

以及究竟會採取如何之手段，用以開始著手減少國家負債比重的

「財政緊縮」(austerity)措施了。

兩種截然不同的前景情境

其實，對於習李體制的中國當朝精英領導階層而言，

在兼採「財政緊縮」及「超寬鬆貨幣政策」以應對目前經濟加速放緩困局，

其所最可能引申出來截然不同的兩種前景情境：

第一種情境是，習李體制政府，採取斷然「明智政策」，

強力阻制現下超額信貸情勢的持續惡化，斷然讓超標負債的企業機構組織，

逕行破產，同一時間則立即撥付給所有國營銀行必要預算額度，

以補足其自有資金的短缺，從技術性角度來解讀，

所謂「成功減少整體國家金融債務」，

實即意味「國家債務結構大重組再造」，

無異是要迫使其中之一部分必須宣佈破產倒閉。

在這種情境下，中國經濟固可以順利「軟著陸」，

社會整體負債水準，可能逐漸有秩序遞減下來，

這應該算得是一種樂觀的前景展望；

第二種情境是，中國政府的新領導班子，

拿不出良善辦法以阻制超額信貸情勢的持續惡化，

主要原因乃是，目前所有負債累累的地方政府、勢力強大的不動產集團，

以及「大到不能倒的」國營企業，都會群起反對

「切斷其融資管道」、「迫使必須公開站出來宣佈其無償還能力」

的任何相關政策，則其結果，整個超額信貸惡性成癰，而繼續失控，

直至爆發類似「美國雷曼兄弟」事件，使中國經濟嚴重「硬著陸」，

甚至於是肇致整個中國經濟崩潰，這將是最悲觀的一種前景展望。

沒有人敢於發動「全面性削減金融債務行動」

無論是可能引申哪一種情境之發展，中國現下超額信貸情勢癰患，所可能肇致的任何大規模經濟動盪，都會極度挑戰新近掌政的，以習李體制為核心的政治精英領導人，也必然會實質削弱其在中國政治場域的所有支持力量。

今天當朝的政治精英領導階層，之所以會忌憚而不敢輕易發動「全面性削減金融債務行動」，最直接的原因，乃過去三十年中國改革開放而大量縱放信貸時期，其所最大規模且毫無節制施予超額信貸的對象，幾乎都不是小型私營企業或中等消費者，而是雄踞一方的地方政府、超級規模的國營企業，以及顯赫強勢的民間不動產集團（其實大多數人根本都來自於高官家庭），這些超額信貸的「既得利益者」，可謂是人數眾多且官商權錢靠山無一不頑強壯盛，其梗阻的潛在勢力，自皆非同小可。

一旦習李體制放手展開「全面性削減金融債務行動」，看來祇有極少一部分「既得利益者」，還有可能在大整頓大改革之後，重新浮凸，再起風雲，而其他為數龐大的「既得利益者」，恐怕都要因此憤憤然，轉而或明或暗，相與為難，薄熙來事件，不啻就是一例最佳樣板；敢不敢放手大作，正是考驗習李體制「反腐」大政，能否落實成功的晴雨計。

習李體制「政治轉機」的分水嶺時刻

於今超額信貸泡沫危機已經越來越顯危殆，亦使中國銀行體系的資本再造重組，迫在眉睫，會否因此肇致「中國式象徵經濟大泡沫」，正引起各方的極度重視；而且，過去數十年藉由超額信貸所撐持出來超高經濟成長率的「中國崛起」奇蹟，現在亦已因為「連續八個季經濟成長率放緩」，而引起舉世矚目；多數國際機構都已信誓旦旦認為，中國經濟即將在可預見的未來，邁進「成長率減半」，甚至於會「見到3字頭」時代，當此之時，習近平和李克強掌政之初所承諾的，讓中國經濟社會可以壯盛強大、永續繁榮的「中國夢」口號，如何落實，乃至如何課責交代，就成了習李體制「政治轉機」或「政治危機」的分水嶺時刻了。

（中華民國一○二年八月十日 臺北市）
（摘刊中華民國一○二年八月二十二日旺報C2論壇名家「信貸泡沫炸彈 引信難拆」