- 2016-12-19
目前股權眾籌的商業模式仍在探索階段，監管層不宜過早擡高平臺的資質門檻，如果最後只留下幾家大平臺運營，不利於網際網路股權融資行業的競爭和發展
□ 楊燕 歐陽輝 王硯波/文
2016年6月初，一篇關於36氪在宏力能源股權融資項目中“涉嫌欺詐”的報道在業內激起了不小的水花，一夜之間將36氪以及網際網路股權融資行業共同推到了風口浪尖。
“宏力能源”是36氪作為網際網路股權融資平臺第一次嘗試拓展的新三板定增項目，定增價格10元，認購門檻100萬元。據2015年12月宏力能源路演時資料顯示，公司2015年預期盈利3500萬元，全年營收預測3億元，定增後做市掛牌價在18元－28元區間。然而，僅四個月後宏力能源披露的2015年財報顯示，公司全年實現營業收入7373.72萬元，淨虧損2676.06萬元，與前期宣傳中的預期存在巨大落差。宏力能源在新三板的股價也隨之一路下挫。預期的投資收益變成鉅額虧損，引發了投資人的劇烈反彈。
投資人對36氪的質疑主要集中在項目審查不力與誤導性宣傳兩方面。一方面，項目融資方宏力能源在前期宣傳中所預期的公司財務表現與披露的實際資料相差甚遠，存在提供虛假資訊的嫌疑，而36氪作為平臺中介以及項目的唯一牽頭人，在項目資訊真實性和質量的稽核上存在嚴重失職；另一方面，36氪被認為有誤導性宣傳的嫌疑。除平臺自身在投資人微信群裡對“宏力能源”項目“極力推薦”外，更有內部員工在群裡假扮成“託”為項目“說盡好話”，以及36氪“承諾”認購1000萬元的投資份額，但後來並無下文。這些都給投資人的決策帶來誘導性暗示，超越了資訊中介平臺應有的角色。
事實上，“宏力能源事件”只是目前國內網際網路股權融資行業發展亂象的集中體現，由此引發社會及投資人對36氪平臺角色的質疑與爭議，值得我們對網際網路股權融資平臺這一新生事物，以及其行業發展現狀進行反思。
國內網際網路股權融資歷程
網際網路股權融資最早起源於美國，顧名思義是企業通過網際網路渠道出讓一定比例的股份向投資者進行融資，投資者投資入股並以股份轉讓或分紅的形式獲得收益。參與網際網路股權融資的融資主體一般為處於早期階段的創業企業，而投資方除了專業投資機構、高淨值人群外，還包括大量潛在的社會投資人。平臺通過網際網路技術廣泛地對接投資和融資需求，在風險投資市場充當中介人的角色，為投融資雙方提供相關的金融服務支援。
網際網路股權融資平臺通過資訊撮合降低投融資雙方的搜尋成本，既可以幫助企業節省線下尋找投資人的成本和精力，也方便了投資人在更大範圍內更高效地找到感興趣的創業項目。此外，網際網路股權融資平臺通過網際網路以及一定的投資結構安排，也為大量的潛在投資人提供了參與早期風險投資的機會。
國內大多數網際網路股權融資平臺的投資結構採用“領投—跟投”模式。該模式即是針對單個項目，由一個經驗豐富的專業投資人或投資機構擔當“領投人”角色，其他投資人通過資金跟投的方式參與該項目投資。
在具體操作上，領投人與跟投人共同設立有限合夥企業（LLP）向融資企業進行投資。領投人作為普通合夥人（GP）承擔對LLP的管理運營等全部職責，跟投人作為有限合夥人（LP）將管理及表決權等交給領投人代理行使。在投資退出後，跟投人須支付領投人部分投資收益（附帶收益，carry interest）作為其投資管理工作的回報。
在“領投-跟投”模式下，跟投人只需投入一小筆資金即可參與項目投資，降低了跟投人的投資門檻。並且不同於基金，跟投人無需向領投人支付固定比例的管理費用，進一步減輕了跟投人的投資負擔。而領投人通過該模式，一方面既可分享跟投人的投資收益，又可撬動大量的跟投資金；另一方面，領投人通過“槓桿”作用，可以集合一眾投資人的資本和股權，使得一些天使投資人通過領投方式有機會成長為“超級天使”。
此外，資訊不對稱是從事風險投資的主要障礙。大量的研究表明，風險投資人更願意投資於自己熟悉的創業者和領域，甚至在地理位置上更偏好於創業企業集中的地區，譬如美國的矽谷、中國的中關村等。而藉助於“領投—跟投”模式，投資人可藉助跟投方式“搭乘”領投人的專業投資經驗，理論上為跨區域、跨領域投資提供瞭解決方案。
網際網路股權融資2011年進入中國，隨著天使匯、創投圈、原始會等第一梯隊的網際網路股權融資平臺誕生，經過前三年的“不溫不火”，乘著2014年“雙創”的東風，開始出現跳躍性增長。
中國網際網路股權融資行業得以迅速發展，除政策刺激外，也與壓制已久的創業企業融資需求、日益擴大的中產階級投資需求息息相關。然而伴隨著國內平臺數量和交易規模的不斷擴大，關於網際網路股權融資的各種問題接踵而至。
早在2014年，眾籌咖啡就出現了投資人分歧而失敗的案例，而創業企業融資造假事件更是層出不窮。此外，類似上述宏力能源事件中，36氪作為資訊中介平臺，在項目稽核與宣傳、投資人保護，以及自身定位等方面也存在不同程度的缺位和越界行為，更進一步地助長了行業亂象。根據網貸之家此前釋出的資料，2015年全年倒閉平臺共40家，而2016年前四個月這個數字即已達到43家。大量的平臺倒閉，以及頻發的融資醜聞和糾紛事件，導致投資人對網際網路股權融資業態產生懷疑。
事實上，網際網路股權融資雖屬金融創新，但也無法逃出金融投資的本質。在更有效地對接投融資雙方、篩選優質項目、降低投資過程中的資訊不對稱風險、在投後管理中更好地保護投資人利益，以及實現投資退出等問題上，任何一個環節出現紕漏，都可能影響整個業態的有序發展。
針對當下網際網路股權融資業態的發展現狀，作為支撐行業發展的基礎設施——立法和監管體系，是保證上述問題得到有效解決的前提。在網際網路股權融資發展初期，我國並未有專門法律法規對此做出規定，行業參與主體只能參照已有的法律規範，在可能觸及“紅線”的問題上加以規避，其他方面更多地則是參考國外經驗，“摸著石頭過河”。因此，上述各種行業問題的存在和發生也有其客觀原因。
國內立法和監管狀況
借鑑國外經驗，從國內第一家網際網路股權融資平臺天使匯誕生起，市場上普遍將相關的、通過網際網路平臺進行股權融資的活動稱為“股權眾籌”，體現的是向更多社會潛在投資人融資的普惠金融特點。對於新生事物的成長，法律和監管總是走在後面。
2014年12月，中國證券業協會首次釋出了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》）。《意見稿》針對行業問題提出了嚴格規定，包括：在法律地位上，將“股權眾籌”限定在私募範疇；規定融資方不得公開或採用變相公開方式發行證券，不得向不特定物件發行證券；對於合格投資人的界定參照傳統私募基金所設立的投資人門檻；同時，要求平臺對融資項目的合法性進行必要稽核、採取措施防範欺詐行為、禁止誤導投資者等。
但《意見稿》釋出後，正式版卻遲遲沒有出臺。最主要的爭議在於對合格投資人的認定，業界普遍認為門檻過高，有悖網際網路“眾籌”的普惠金融本質。對此，2015年7月，在央行牽頭下出臺《關於促進網際網路金融健康發展的指導意見》，正式將股權眾籌界定為“通過網際網路形式進行的公開小額股權融資活動”，即具有“公開、小額、大眾”的公募特徵。
同年8月，證監會釋出《關於對通過網際網路開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》，指出“未經國務院證券監督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動”。這意味著，不論是股權眾籌發起還是股權眾籌平臺設立都需要獲得證監會的“審批或許可”。
隨後不久，中國證券業協會釋出關於調整《場外證券市場業務備案管理辦法》個別條款的通知，最終將“私募股權眾籌”修改為“網際網路非公開股權融資”，與公募性質的股權眾籌概念加以嚴格區分，並歸入場外市場，採用相對寬鬆的事後備案制管理。這樣，除阿裡巴巴、京東和平安已取得股權眾籌試點的三家平臺外，其他網際網路股權融資平臺所開展的業務實屬於“網際網路非公開股權融資”的私募範疇，這意味著，一大批相關平臺將面臨“被迫”改名的“窘境”。
從第一家網際網路股權融資平臺在國內落地，監管部門花了五年的時間完成了對業務形態的法律界定，但相應的法律和監管細則仍未正式出臺。上述三家“公募”試點平臺也尚未正式開展股權眾籌業務，而各大“私募”平臺的募資活動目前仍處於灰色地帶。
平臺運營如何操作
在當前階段，由於各國監管和風險投資環境不同，平臺在實際操作中也有不同表現。在此，我們從募資階段的項目篩選、投資人認證、投資管理、盈利模式、投資退出這幾個關鍵環節來看看國內外主流平臺在實際運營中是如何操作的。由於目前國內真正意義上、帶有公募屬性的股權眾籌尚未開啟，因此我們這裡所討論的內容主要集中在私募範疇（國內或稱為網際網路非公開股權融資）。
首先是項目篩選。如果將網際網路股權融資平臺認為是一種特殊的電商，則該平臺銷售的商品為創業企業的股權。因此，為吸引優質項目，平臺需要採取更高效的手段提高融資項目的質量，根據企業的檔案質量、企業在平臺上的活躍度以及其他使用者對該企業的響應程度對融資企業進行排名。那些受高質量使用者關注的優質企業會被推選為熱門企業在AngelList首頁等多處進行推送。與此同時，為了獲得更多的優質項目，平臺也需要擴大發現和培育好項目的途徑與來源。此外，平臺大多著力打造創業服務社群/生態，吸引更多創業企業入駐平臺，並通過提供增值服務將優質企業“黏在”平臺。
網際網路平臺的資訊和資料優勢，有助於提高線上篩選項目的效率和質量，但前提是平臺本身已積累了海量的資料庫資源，並可據此進行有效的大資料分析，而這對於大多數草根或早期平臺而言並非易事。即使對於較大的平臺，資料的維度、資訊的可靠性、豐富性也是決定性因素之一，尤其是早期項目，更多的判斷仍然基於創始人團隊能力譽。
其次是投資人認證。在私募領域，由於投資風險較高，各國法律對投資人都會設定一定的準入門檻。同時，對於平臺而言，高質量的投資人也會吸引更多的項目。
在實踐中，AngelList的投資人需要向平臺提交官方出具的收入證明、納稅證明、個人信用報告等資料。AngelList會根據投資人提供的這些原始憑據，出具合格投資人驗證報告，該報告可以在AngelList網站上查閱，具有通用性，可供投資人進行其他品種的投資時使用。
在國內，《意見稿》規定，平臺須對使用者資訊的真實性進行必要稽核。而現實中，除天使匯等少數平臺外，幾乎很少平臺嚴格執行合格投資人驗證，甚至像36氪、京東東家這樣的大平臺，只需提交身份資訊、聯絡方式，很快就能獲得跟投資格。
在缺乏資質稽核的情況下，大多數平臺對投資人的資格門檻又普遍低於傳統私募要求，使得那些不具備風險承受能力的投資人參與早期投資，一旦出現虧損和糾紛，將可能危及平臺生存。這也是平臺最擔心的事情。據業內人士透露，為了避免糾紛，一些平臺甚至直接向投資人進行剛性兌付，或為投資人的虧損提供“隱性”擔保，投資風險變相由平臺承擔。
再次是投資管理。如上文所述，國內外大多數平臺採用“領投—跟投”模式進行投資管理，其中，領投人是項目成交的關鍵。風險投資的特性使得其對領投人的專業和技術要求相對較高。AngelList會在已認證的合格投資人中，選出投資或創業經驗豐富的投資人為“頂級投資人”，而其中更少一部分具有優秀投資成績的職業投資人或連續創業者在投資活動中才可充當領投人角色。據2015年12月資料統計，AngelList平臺上的領投人僅佔所有合格投資者總數的0.27％。
國內平臺對領投人的素質要求基本一致。比如，京東東家要求領投人須在項目所在領域內有相對豐富的投資或創業經驗，至少有1個過往非上市股權投資項目退出案例等。
然而，據大家投聯席CEO祝佳嘉在接受採訪時表示，目前，領投人資源比較集中在京東東家、36氪這樣的國內知名平臺，很多“草根”平臺普遍面臨領投人匱乏的難題。對此，有些平臺既做資訊中介，又做投資中介，甚至由平臺自身或其關聯機構充當領投人。在這種情況下，如果投資虧損，平臺按理應承擔責任。同時，項目數量和質量嚴重依賴平臺的投資團隊，平臺自身也會成為業務發展的瓶頸。
由於平臺上的早期項目規模一般較小且“零售化”，很難吸引頂級投資機構參與投資，因此，各個平臺在投資管理模式上也在不斷嘗試和創新。AngelList通過設立“基金”的方式來吸引頂級投資機構參與天使投資。投資人可以直接投資於基金，再通過該基金批量投資“合投項目”。基金由AngelList負責管理，主要選擇有豐富經驗的投資人或投資機構領投的項目進行投資。在該模式下，每個項目獲取的投資收益首先要支付項目領投人15％的附帶收益，同時AngelList會收取5％。
相比於“領投—跟投”，“基金”模式的優勢在於，一方面平臺通過成立基金的方式直接對項目進行投資管理，為投融資雙方提供了便利；另一方面，對於投資者而言，直接面對更具公信力的平臺，也使投資更加安全。在國內，據瞭解，一些平臺也在採取類似“基金”模式。簡單來說，在平臺以外獨立組建風險投資基金對項目進行投資，並將投資組閤中一些願意進行網際網路股權融資的優質項目介紹到平臺來，基金管理人可同時作為項目領投方為企業再融資。在該模式下，管理人除獲得基金管理費、收益提成外，同時又可分享平臺上跟投人的投資收益。
但上述“基金”模式也存在一定的利益衝突：平臺既做資訊中介，同時又組建關聯基金投資項目，裁判員和運動員身份發生重合。與其他投資人相比，平臺更具資訊優勢，如果平臺不能自覺約束行為，主動抵制利用其資訊優勢不正當獲利，利益衝突事件遲早發生，對平臺上其他投資人而言顯然不夠公平。
關於盈利模式。目前國內外各類平臺主要有三種盈利模式：一是收取傭金，即當項目在平臺上融資成功後，平臺按成功融資額的一定比例收取交易費，項目不成功則不收費。二是增值服務費，譬如提供合同、財務、法律、文書等方面的服務費用，或類FA（Financial Advisor財務顧問）費用。三是平臺分享投資人一定比例的投資收益。
國內絕大多數平臺收取傭金費用或類FA增值服務費用來獲取盈利，業內慣例在5％左右。這種前向盈利模式雖能在短期內現金迴流平臺，但同時也存在一定問題，一是傭金費用成本的存在，可能導致好的項目在接洽到投資人後直接“跳票”到線下完成交易，造成平臺上剩下的項目質量偏低，帶來逆向選擇問題；二是對於平臺而言，由於平臺收入多少直接與項目成功與否相關，可能引發平臺為提高交易規模而模糊角色定位，向投資人兜售、傳遞誘導性資訊等道德風險。
國外平臺AngelList則主要採取後向收費機制，即與投資人分享投資收益（附帶收益）的方式獲取盈利。這種後向收費的盈利選擇，雖短期內現金迴流較少，但平臺可分享項目未來增長空間，一方面可避免上述前向收費的諸多問題，獲得長期發展動力，二是有利於平臺自身估值提升，為平臺融資助力。同時， AngelList作此盈利選擇也是基於美國金融法規的相關規定，即只有證券經銷商才能收取交易費用，而申請為經銷商將面臨較高的監管成本。
關於投資退出。目前國內外投資退出渠道主要集中在上市、次輪融資、被收購、股權回購等，投資人平均等候時間一般較長。尤其在國內，大多數投資者已養成短線投資習慣，較長的退出期限恐影響更多投資人參與投資。
對於創業企業來說，真正能走向上市的企業畢竟少數，靠上市退出概率極小，一般不足5％。相對而言，通過次輪融資來退出的項目稍微多一些。比如，天使客平臺上的“積木旅行”獲美國風投機構投資，41位股權投資者成功實現退出並獲得5倍投資回報；聚募眾籌上的PP基金項目以1.5倍溢價成功退出等。不過總體上，成功退出並不普遍。另外，不同於美國存在較為成熟的SecondMarket、SharePost、納斯達克非公開市場、Xpert Financial等交易“玩家”，目前國內缺乏非上市股權轉讓市場，且《意見稿》明確禁止平臺提供股權轉讓服務，堵塞了“股權轉讓”的退出渠道，投資人只能通過私下溝通的方式進行股權轉讓。
除了常規退出機制外，國內很多平臺正在尋找新的退出渠道。除對接新三板外，京北眾籌近期與北京股權交易中心、北京股權登記管理中心戰略合作簽約，通過運作“股權眾籌企業掛牌股交中心”尋找潛在投資者接盤。同樣，36氪也為投資者獨創特殊的退出機制，即“下輪氪退”：當融資項目正式交割完成後，股東在隨後的兩年或三年內企業的正式融資環節中均有選擇退出的機會，跟投人出讓的股份，將按照領投人、融資企業股東、新股東、創始人回購的順序進行購買，最終，確保上輪要求退出的跟投人能夠在本輪退出一部分。
理論上，“下輪氪退”為投資者提供了新的退出選擇，但也遭到業內人士的質疑。質疑的焦點在於“誰來接盤？”首先，根據“下輪氪退”的受讓股東順序，領投人首當其衝。但承擔了大量工作的領投人還要承受股權退出的受讓壓力，這對於領投人未必公平；其次，如果項目本身有問題，也很難再進行下輪融資；另外，即使是優質項目，下輪投入的這筆資金首先要拿去與退出跟投人進行結算，這對其他股東是否公平？據知情人透露，截至目前，36氪平臺上幾乎還沒有一樁通過“下輪氪退”退出的案例。
另外，還有一種方式是融資方與投資者簽訂回購協議，承諾投資者投入的資金在一定期限內會被返還，並獲得分紅，譬如京東東家的“自由飛躍”項目。回購協議本質上是一種債券模式，對於投資者而言，收益穩定、風險低，但這實質上已經偏離風險投資範疇。到預定時間，融資人是否有能力或有意願回購股份？這本身就是一大風險隱患。
關於公募性股權眾籌的探討
雖然國內外網際網路股權融資平臺實質上主要從事的是私募股權融資業務，但在JOBS法案頒佈後，以及國內已頒發股權眾籌試點平臺的政策導向看，面向大眾投資人的股權眾籌或將成為網際網路股權融資行業發展的重要方向之一。但從美國情況看，WeFunder平臺上90％以上仍是基於506c條例的私募股權融資，真正利用股權眾籌進行融資的項目佔比不到10％。
一方面，相對於私募，從保護中小投資人利益角度出發，股權眾籌對融資項目的監管要求相對更高，融資需求較大的企業會優先考慮相對較為寬鬆的私募股權融資，在減輕監管成本的同時，也更容易接觸到優質的投資人資源。而對於規模較小的融資需求，可能會存在一定的逆向選擇風險，即往往那些無法得到專業投資人認可的項目才會選擇股權眾籌。
另一方面，AngelList創始人Ravikant在選擇平臺商業模式時也曾談道，“若未來發展股權眾籌業務，由於面向的更多是不成熟、缺乏經驗的非合格投資者，平臺可能會提供資料、資源的支援，以及相關的投資建議，並收取一定的諮詢、顧問費用等，費用門檻可能會在一定程度上限制大眾投資者參與股權眾籌的熱情。”他也認為未來股權眾籌可能只會在網際網路股權融資中佔據很小的份額。
股權眾籌與上文提到的私募性的股權融資類似，也會涉及三個參與主體——融資方、投資方和平臺方，其資質門檻會形成一個三角形的“蹺蹺板”，任何一方的門檻降低，需要提高另外一方或兩方的門檻，以便平衡風險。
譬如，私募範疇的網際網路股權融資普遍通過設定合格投資人準入條件以提高投資方門檻。而對於股權眾籌，其“公募性”即表明會向大眾開放，在低融資門檻下，這就意味著“蹺蹺板”的第三隻角——平臺方的資質門檻必須要有相應的提高，這對平臺和行業監管能力提出挑戰。
對此，風投俠股權眾籌平臺聯合創始人和CEO邵海濤認為，“目前，股權眾籌的商業模式仍在探索階段，監管層不能過早擡高平臺的資質門檻，這樣做可能最後只留下幾家大平臺運營，不利於網際網路股權融資行業的競爭和發展。”
作者楊燕為長江商學院案例研究中心高階研究員，歐陽輝為長江商學院金融學教授，王硯波為長江商學院戰略與創新訪問助理教授，編輯：王延春